權(quán)益360：淺議證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件中的證券市場風險因素

    在證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件中，是否扣除證券市場風險以及如何扣除該風險是原被告爭論的焦點之一?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）第十九條第（四）項從因果關(guān)系抗辯的角度規(guī)定了由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導(dǎo)致的投資者損失，被告對該損失不承擔賠償責任。

    一、什么是證券市場風險

    根據(jù)證券市場理論，證券市場風險是指在證券市場中，由于各種不確定性因素導(dǎo)致證券市場行為主體的證券資產(chǎn)蒙受損失的可能性。證券市場風險可分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。

    系統(tǒng)性風險指的是證券市場受到宏觀經(jīng)濟形勢好壞等共同因素影響，不受個別企業(yè)或行為所控制，引起證券市場價格發(fā)生劇烈波動，使投資者蒙受損失的風險。產(chǎn)生系統(tǒng)性風險的因素包括市場行為、政策和制度、利率、匯率、通貨膨脹、政治環(huán)境等因素。2008年，在基金暫停發(fā)行、美國次貸危機和大小非減持等利空因素的影響下，我國證券市場發(fā)生了系統(tǒng)性風險，上證指數(shù)從歷史高點6124點一路跌到了1664點，投資者損失慘重。

    相對系統(tǒng)性風險，非系統(tǒng)性風險指由于個別企業(yè)自身的原因使投資者蒙受損失的風險，它往往只影響某一只股票的價格，與市場的其他股票沒有直接聯(lián)系，投資者可以通過分散投資的方法來抵消該種風險的風險。上市公司終止重大資產(chǎn)重組、重大擔保、重大訴訟、重大虧損等都屬于非系統(tǒng)性風險。

    二、對《若干規(guī)定》關(guān)于證券市場風險的理解

    《若干規(guī)定》第十九條第（四）項規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：……（四）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導(dǎo)致”。該規(guī)定是證券虛假陳述案件扣除證券市場風險的主要法律依據(jù)。

    由于《若干規(guī)定》未對“證券市場系統(tǒng)風險等其他因素”的含義及認定方法進行具體界定，導(dǎo)致司法實踐中各法院對此表述的理解和認定也各不相同。筆者認為，對其理解應(yīng)當包含兩個層次：第一，“證券市場系統(tǒng)風險”只是“其他因素”中的一種。不僅“證券市場系統(tǒng)風險”所造成的損失應(yīng)當被扣除，而且與虛假陳述行為本身無關(guān)的因素所造成的損失均應(yīng)予以扣除。第二，對于“其他因素”，目前尚無司法解釋明確其含義。根據(jù)《若干規(guī)定》的立法精神，非系統(tǒng)性風險顯然應(yīng)當包含在“其他因素”之中，且在司法實踐中，非系統(tǒng)性風險已經(jīng)逐漸成為法庭審理的爭議焦點之一。

    三、司法實踐

    在我國證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件的司法實踐中，涉及系統(tǒng)性風險認定的判例并不少見，多數(shù)判例都與2008年和2015年的股價異常波動有關(guān)，但相關(guān)法院對系統(tǒng)性風險的理解及其扣除方法存在較大的差異。例如，選取的系統(tǒng)性風險參考指標不一致，絕大多數(shù)法院以指數(shù)的變化來判斷是否存在系統(tǒng)性風險，但也有個別法院以大盤及相關(guān)行業(yè)的流通股總市值的變化進行判斷。另外，法院對系統(tǒng)性風險參考指標的考察期間并不一致，有的參考的是指數(shù)在虛假陳述實施日至基準日期間的變化，有的參考的是指數(shù)在虛假陳述揭露（更正）日至基準日期間的變化，也有參考指數(shù)在投資者首次購買日起至基準日期間的變化。此外，法院扣除系統(tǒng)性風險的方法也不一致，有通過自定的公式計算出系統(tǒng)性風險的扣除比例，也有根據(jù)案情主觀估算出一個系統(tǒng)性風險扣除比例。

    司法實踐中，目前尚無認定非系統(tǒng)性風險的案例。這主要是受當前技術(shù)條件的限制，法院難以對非系統(tǒng)性風險做出準確認定。但在不少案件中，非系統(tǒng)性風險影響客觀存在，而且也是導(dǎo)致股價下跌的主要因素之一。依法認定非系統(tǒng)性風險，既符合《若干規(guī)定》的立法精神，也是堅持司法公正原則的要求，有利于維護案件當事人的合法權(quán)益。

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