全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會委員、證監(jiān)會原主席肖鋼：在改革實(shí)踐中不斷探索完善符合我國實(shí)際情況的注冊制

    肖鋼：尊敬的陳社長，鄭波副總編，各位女士，各位先生，大家上午好！

    很高興能有機(jī)會參加證券日報(bào)社舉辦的第三屆新時代資本市場論壇，今天我要講的題目是推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。黨的十八大以來，黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場，習(xí)近平總書記對發(fā)展我國資本市場做出了一系列的重要論述，他強(qiáng)調(diào)指出資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。同時，明確地要求要以關(guān)鍵制度創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，改革完善資本市場的基礎(chǔ)制度，下決心在注冊制退市等關(guān)鍵制度上，盡快取得實(shí)質(zhì)性突破，提高上市公司質(zhì)量。習(xí)總書記特別在注冊制、退市這些關(guān)鍵領(lǐng)域、關(guān)鍵制度上下了“下決心”三個字，字字值千金，充分說明推進(jìn)關(guān)鍵制度的改革是相當(dāng)?shù)牟蝗菀住?/p>

    當(dāng)前，科創(chuàng)板已經(jīng)成功的開啟，注冊制試點(diǎn)也在平穩(wěn)的運(yùn)行，正在審讀歷經(jīng)六年的證券法修訂草案，按照全面推行注冊制的基本定位，規(guī)定證券發(fā)行制度，不再規(guī)定核準(zhǔn)制。大力精簡優(yōu)化發(fā)行條件，調(diào)整發(fā)行程序，特別有一條要取消發(fā)行審核委員會的制度。這是我國資本市場發(fā)展史上具有里程碑意義的重大改革。

    大家知道注冊制源于英國，興于美國，1844年英國股份公司法允許以注冊形式設(shè)立的公司公開發(fā)行股票，在這個公司法之前，英國有一部反泡沫法，這個法律規(guī)定公司不得公開發(fā)行股票，實(shí)行了很多年，后來發(fā)現(xiàn)不行，之后新出臺了公司法。

    19世紀(jì)末美國剛開始是各州，聯(lián)邦不管股票發(fā)行，各州制定了各自的證券法，各個州對股票發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，當(dāng)時的州證券法也被稱為藍(lán)天法，也就是說要遏制發(fā)行人出售沒有任何實(shí)際價值的證券，為什么叫藍(lán)天法？就像在藍(lán)天上劃出一塊地方，以這個地方為基礎(chǔ)，來發(fā)行證券，說這個地方是很好的，就以它為基礎(chǔ)來發(fā)證券，當(dāng)時叫藍(lán)天法。換成今天的流行語言，實(shí)際就是你別忽悠，藍(lán)天上劃出一片云來，你就發(fā)證券，實(shí)際上不要忽悠。到1929年美國股市崩盤，1933年出臺了美國的證券法，這個證券法就改變了美國以州監(jiān)管為主的體制和模式，重塑了新的監(jiān)管體系，確立了注冊制。

    值得一提的是美國在立法的時候，曾經(jīng)也發(fā)生過激烈的爭論，那么這個爭論主要是兩派，一派認(rèn)為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對向公眾發(fā)行債券的投資價值應(yīng)該要做出判斷。另一派則主張解決投機(jī)的辦法不是政府的父愛主義，而是給投資者提供充分的信息，最后是信息披露這一派占了上風(fēng)，從此就開啟了以信息披露為原則的注冊制。

    回到今天，注冊制不是登記備案制，有人說既然是注冊了，登記一下，備案就行了。對股票發(fā)行還是需要進(jìn)行嚴(yán)格的審核，有人就問既然注冊制還要對股票發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格的審核，那還要改什么呢？那不就是核準(zhǔn)制嗎？我說不對，注冊制和核準(zhǔn)制到底有什么區(qū)別？對股票發(fā)行都要審核，為什么非要叫注冊制，不就是核準(zhǔn)嗎？我認(rèn)為這里面有很大的區(qū)別，注冊制是一種市場化程度較高的審核機(jī)制，其審核的理念、文化和方式，與核準(zhǔn)制有很大的不同，我認(rèn)為體現(xiàn)在以下四個方面：

    第一，發(fā)行股票籌集資本，是企業(yè)天然擁有的權(quán)利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行，何時發(fā)行，以什么價格發(fā)行，均應(yīng)由企業(yè)和市場決定，這個理念和核準(zhǔn)制是完全不同的。這就從根本上改變了證券監(jiān)管部門對新股發(fā)行，調(diào)節(jié)奏、管價格、控規(guī)模的范式。

    第二，以信息披露為中心，監(jiān)管部門要以投資者的需求為導(dǎo)向，而不是以監(jiān)管者的需求為導(dǎo)向，讓企業(yè)披露充分和必要的投資決策信息，而不對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值進(jìn)行判斷，也不對發(fā)行人背書，更不是選秀和擇優(yōu)，這一點(diǎn)和核準(zhǔn)制又有很大的區(qū)別。談到這里，就要處理好新三性和老三性的關(guān)系，我們講老三性是什么呢？就是信息披露要真實(shí)、準(zhǔn)確、全面，就是真實(shí)性、準(zhǔn)確性、全面性。現(xiàn)在出來了新三性，就是招股說明書的齊備性、一致性、可解釋性或者可理解性，這就來了一個新三性，所以在注冊制和核準(zhǔn)制的區(qū)別，在核準(zhǔn)制的條件下，證券監(jiān)管部門要對信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整要負(fù)責(zé)的，要對這個老三性負(fù)責(zé)。而在注冊制條件下，證券監(jiān)管部門，審核機(jī)關(guān)，只對新三性負(fù)責(zé)。那也就是說老三性的責(zé)任有人負(fù)責(zé)，而不是由證券監(jiān)管部門來負(fù)責(zé)。當(dāng)然老三性和新三性也并不是對立的，也并不是割裂的，兩者相互聯(lián)系，相互補(bǔ)充，共同構(gòu)成信息披露的質(zhì)量與水平。

    注冊制條件下的審核方式，是不斷的提出問題，不斷的回答問題，不斷的豐富和完善信息披露內(nèi)容的一個互動的過程，比如中國人壽保險公司到美國去上市的時候，SEC美國證監(jiān)會提出了問題超過了三千個，多輪的問題，那么體得回答，你每次的回答都是對信息披露內(nèi)容的完善。阿里巴巴到美國去上市的時候，我曾經(jīng)問過馬云，提了多輪的問題，一輪一輪的回答，直到最后一輪還剩一個問題，回答完了就可以發(fā)行上市了。證監(jiān)會說沒有問題再要問了，你就可以走了。只要發(fā)行人披露的內(nèi)容達(dá)到了信息披露制度和規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)，就可以放行。因此注冊的審核不應(yīng)該以否決發(fā)行申請為目的，除了對于違反國家利益和公眾利益應(yīng)當(dāng)依法否決以外，不以否決為審核工作的目標(biāo)，這一點(diǎn)和核準(zhǔn)制有很大的不同，這就可以保證企業(yè)自己掌握證券發(fā)行上市的審核時間，這個時間不是由監(jiān)管部門掌握，而是企業(yè)自己掌握。任何一個企業(yè)就會有穩(wěn)定的運(yùn)行，從申請遞交開始，到最后能不能放行，這是一定要有一個穩(wěn)定的預(yù)期，企業(yè)自己能算出來，這是在當(dāng)時的核準(zhǔn)制條件下是不可能的。注冊制恰恰是一個非常重要的特征，如果要搞注冊制，企業(yè)沒有穩(wěn)定的預(yù)期，從遞申請到最后不知道哪一年，這個不叫注冊制，一定要有一個穩(wěn)定的預(yù)期，除非監(jiān)管部門依法否決。

    第三，各市場參與主體歸位盡責(zé)，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，真實(shí)、準(zhǔn)確、完全首先是發(fā)行，你是第一責(zé)任人，你必須負(fù)責(zé)，中介機(jī)構(gòu)比如說券商、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，承擔(dān)信息披露的把關(guān)責(zé)任，必須把關(guān)。投資者自主做出決策，并自擔(dān)投資的風(fēng)險，這就從根本上消除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場主體的博弈，變成了市場主體之間的博弈，老三性出了問題，第一找發(fā)行人，你是第一責(zé)任人，第二，找中介機(jī)構(gòu)，你不要找證監(jiān)會，證監(jiān)會沒有那么能力去核實(shí)，必須要自己搞準(zhǔn)了。要從根本上改變證券監(jiān)管部門同市場主體的博弈，因?yàn)樵诤藴?zhǔn)制下，券商也好，發(fā)行人也好，會計(jì)師也好，相當(dāng)多的一部分時間是在和監(jiān)管兜圈子，和監(jiān)管過招，你有你的招，他有他的術(shù)，他們之間在博弈。這樣就變成了一個市場主體之間的博弈，這樣就有利于培育形成市場自我約束的機(jī)制，增強(qiáng)市場主體的選擇和判斷能力，和風(fēng)險承擔(dān)能力。

    第四，實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)管，注冊制與大力強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法為基礎(chǔ)，監(jiān)管部門重在事中事后監(jiān)管，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，這是注冊制的一個很重要的方面。

    綜上所述，注冊制改革的核心在于理順市場和政府的關(guān)系，注冊制的巧妙之處就在于既能較好的解決發(fā)行人與投資者信息不對稱的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門的過度干預(yù)，讓市場發(fā)揮配置資源的決定性作用。

    縱觀全球資本市場，注冊制沒有統(tǒng)一的模式，包括我國的香港地區(qū)、臺灣地區(qū)，他們的做法都不一樣，沒有統(tǒng)一的模式。也不存在最優(yōu)的模式，各個國家和各個地方要根據(jù)自己的情況實(shí)施注冊制，注冊制都要受到歷史背景，發(fā)展階段，法律制度，監(jiān)管執(zhí)法水平和投資者結(jié)構(gòu)的因素的影響，逐步形成適合自身特點(diǎn)的發(fā)行制度。即使對于同一個市場，在不同的階段也會有變化，注冊制也是在變化的。也就是說注冊制作為普遍采用的市場化的機(jī)制，是一個逐漸發(fā)育成熟的一個動態(tài)過程，因此，我國實(shí)行注冊制既要借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，又不能照抄照搬，必須積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)的推進(jìn)，在改革實(shí)踐中不斷探索完善符合我國實(shí)際情況的注冊制。

    有人擔(dān)心注冊制推行以后，新股會擴(kuò)容，會導(dǎo)致市場的資金短缺，加大股市的下行壓力，這種擔(dān)心應(yīng)該說也不說沒有道理，還是有一定的道理，事實(shí)上這個問題一直困擾我們市場多年，爭論也從未停息，這個問題其實(shí)蠻復(fù)雜的，我認(rèn)為涉及到股票供給和需求的理論，以及股票供求與市場穩(wěn)定的關(guān)系，我覺得既是一個重大的理論問題，當(dāng)然也是一個實(shí)際問題，實(shí)踐的問題，股票的供求不同于商品的供求，也區(qū)別于貨幣的供求，IPO、定增、再融資、限售股的解禁等看作的是股票的供給，股票的供給并不決定股市的中長期走勢，而股票的需求是多層次的，它要受到投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策、風(fēng)險偏好、資產(chǎn)配置、突發(fā)事件和心理預(yù)期等諸多因素的影響，所以股票的供給對需求的沖擊并不是直接對應(yīng)的，我國長期以來股票供給受到嚴(yán)格的管控，總體表現(xiàn)為個股的估值偏高，即使在熊市期間，不少個股的市盈率仍然是偏高，即使非常IPO，價格終究也要回歸到價值。

    我國股市建立29年以來，明年就是30周年了。我們已經(jīng)經(jīng)歷了9次IPO暫停，累計(jì)暫停時間超過了五年之久，這在其他境外股票市場是少見的，即使這樣，大家回過頭來看29年的股市發(fā)展，也沒有解決牛短熊長的問題，所以靠暫停IPO，靠控制IPO的數(shù)量，解決不了股市低迷的問題。實(shí)證分析表明暫停IPO和重啟IPO，對股市沒有多大的作用，不能決定股市中長期的走勢，并沒有改變我國股市牛短熊長的狀況。我國牛市持續(xù)時間293天，大概是十個月，每次牛市不到一年，而熊市平均持續(xù)680天，大約22.6個月，熊市持續(xù)時間是牛市時間的2.3倍，不是說IPO擴(kuò)容造成的狀況，有更深層次的制度原因，體制機(jī)制上的原因，所以推進(jìn)注冊制改革，不僅涉及到股票發(fā)行，而且事關(guān)重塑資本市場的生環(huán)境，是一項(xiàng)牽一發(fā)而動全身的牽牛鼻子的工程，可以帶動和促進(jìn)資本市場相關(guān)領(lǐng)域的改革，不搞注冊制，退市制度很難實(shí)行，監(jiān)管的體制很難轉(zhuǎn)型，不搞注冊制，對違法違規(guī)的嚴(yán)懲，法律的修改就很難促進(jìn)，投資者的保護(hù)也很難落到實(shí)處，所以注冊制是牽一發(fā)而動全身，是起著帶頭的作用，對資本市場領(lǐng)域的改革有帶頭作用，不僅僅是發(fā)行。所以我認(rèn)為這是打造規(guī)范、透明、開放、有活力，有韌性的資本市場的必然要求，也是結(jié)果我們股市長期存在的體制機(jī)制問題是治本之策。

    我想借這個機(jī)會，對注冊制再做一點(diǎn)分享，讓我們共同期待2020年資本市場健康發(fā)展的又一個春天，謝謝大家。