中證金融研究院院長張望軍：進一步完善支持科技創(chuàng)新的直接融資體系

    本報記者 侯捷寧

    10月21日，中證金融研究院院長張望軍在2021金融街論壇年會上做《加快完善促進科技創(chuàng)新的直接融資支持機制》主題演講時表示，近年來，我國資本市場全面深化改革開放扎實推進，直接融資發(fā)展取得了長足進步，目前占比約為28%，市場規(guī)模、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。下一步，要牢牢把握支持科技自立自強這個關(guān)鍵，通過“四個提升”，加快完善促進科技創(chuàng)新的直接融資體系，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

    張望軍表示，黨的十八大以來，黨中央把科技創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置，大力實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。堅持以服務(wù)實經(jīng)濟為根本方向，完善促進科技創(chuàng)新的直接融資支持機制助力科技自立自強，是資本市場的重要使命。

    張望軍針對大力發(fā)展直接融資，促進科技、資本和產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)發(fā)表了三方面看法。

    首先，疫情爆發(fā)以來，科技、資本和產(chǎn)業(yè)呈加速融合態(tài)勢。

    他指出，近年來，全球科技創(chuàng)新活動空前密集活躍，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革正在重塑全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。生產(chǎn)函數(shù)中勞動力、土地、設(shè)備等傳統(tǒng)要素的邊際產(chǎn)出遞減，數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化重構(gòu)了要素組合，提高了技術(shù)、資本、數(shù)據(jù)等要素的產(chǎn)出效率，為經(jīng)濟發(fā)展注入新動能。疫情爆發(fā)以來，各國更加清楚認(rèn)識到，技術(shù)進步是資源約束條件下提升全要素生產(chǎn)率的重要路徑，數(shù)字技術(shù)對經(jīng)濟發(fā)展具有放大、疊加、倍增作用，推動科技、資本和產(chǎn)業(yè)深度融合，增強經(jīng)濟增長內(nèi)生動力，成為新形勢下把握國際競爭主動權(quán)的關(guān)鍵所在。

    張望軍認(rèn)為，從全球看，科技、資本和產(chǎn)業(yè)加速融合呈現(xiàn)以下特征：一是科技企業(yè)加速擁抱資本市場。2020年全球1360家企業(yè)首發(fā)上市，融資2680億美元，其中科技企業(yè)家數(shù)和融資額占比分別為24%和33%。今年前三季度全球共有1630家企業(yè)首發(fā)上市，融資3300億美元，其中科技企業(yè)家數(shù)和融資額分別占比26%和35%。二是前沿領(lǐng)域受到更多青睞。2020年，全球有78家生物技術(shù)公司首發(fā)上市，比2019年多34家，能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域相關(guān)資本投入超過5000億美元。今年以來，全球有432家醫(yī)療健康領(lǐng)域公司首發(fā)上市，比去年多49家。三是融資機制創(chuàng)新不斷出現(xiàn)。一些國家和地區(qū)的交易所修改上市規(guī)則、探索新型融資方式，推出直接上市（DPO）、特殊目的并購公司（SPAC）等機制。今年前三季度全球有486家企業(yè)通過SPAC機制上市，融資1277億美元。

    從國內(nèi)看，創(chuàng)新資本和產(chǎn)業(yè)循環(huán)正在加速。

    一是科技創(chuàng)新企業(yè)聚集效應(yīng)日益顯現(xiàn)?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制以來，549家企業(yè)IPO融資6100億元。去年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入合計1300億元。截至2021年8月末，醫(yī)藥生物、電子、計算機、通信、電氣設(shè)備等科技成長行業(yè)市值占比30%。

    二是市場體系更加包容。已有24家未盈利、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和紅籌企業(yè)在A股上市，370家“專精特新”中小企業(yè)在新三板掛牌。

    三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益豐富。截至今年8月末，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債已累計發(fā)行128只、518.76億元。私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金投向高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)項目金額累計約2萬億元。

    其次，直接融資在推動科技創(chuàng)新方面具有獨特優(yōu)勢。

    張望軍指出，金融是驅(qū)動創(chuàng)新和科技產(chǎn)業(yè)化的重要力量。直接融資和間接融資協(xié)同發(fā)展，共同組成了支持科技創(chuàng)新的現(xiàn)代融資體系。根據(jù)我們的觀察，相比于間接融資，直接融資對于促進科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新資本形成具備幾個方面的優(yōu)勢。

    一是直接融資更加契合創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)在需要。中國經(jīng)濟已從“要素驅(qū)動”向“創(chuàng)新驅(qū)動”邁進。創(chuàng)新型企業(yè)商業(yè)模式新、技術(shù)迭代快，經(jīng)營不確定性大，對融資的靈活性和包容性提出了更高要求。銀行負(fù)債的低風(fēng)險性和期限匹配要求，決定了其資產(chǎn)配置更加注重收益的確定性和穩(wěn)定性。直接融資具有獨特的風(fēng)險共擔(dān)和利益共享機制，與科技創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險性、高不確定性、高投入性、高回報性等特性相符，可以較好地滿足傳統(tǒng)金融無法滿足的資金需求。

    二是直接融資對創(chuàng)新型企業(yè)的估值和定價更加精準(zhǔn)高效。創(chuàng)新型企業(yè)多數(shù)是輕資產(chǎn)企業(yè)，主要是專利和人才，傳統(tǒng)財務(wù)報表無法準(zhǔn)確反映發(fā)展?jié)摿Αｉg接融資以抵押資產(chǎn)為核心，基于歷史數(shù)據(jù)和模型對企業(yè)進行業(yè)績定價，對初創(chuàng)企業(yè)往往“不敢投”“不愿投”“不能投”。直接融資綜合考慮經(jīng)營模式、用戶資源、技術(shù)優(yōu)勢以及研發(fā)投入、專利等非財務(wù)指標(biāo)，對企業(yè)成長性進行合理估值并在市場交易中動態(tài)修正，能更好反映不同發(fā)展階段企業(yè)的內(nèi)在價值。

    三是直接融資的激勵約束機制有助于提升創(chuàng)新型企業(yè)的治理水平。股權(quán)激勵可以調(diào)動以“創(chuàng)新、冒險、專注、誠信和責(zé)任”為代表的企業(yè)家精神，激發(fā)知識型員工的主觀能動性和創(chuàng)造性。目前，科創(chuàng)板上市公司中已有162家公司實施或計劃實施股權(quán)激勵，占比接近50%，為企業(yè)增強創(chuàng)新活力提供了重要的制度保障。同時，直接融資特別是股權(quán)融資的“用手投票”和“用腳投票”機制，有助于促進上市公司規(guī)范經(jīng)營，提升公司治理水平。

    四是直接融資對于間接融資服務(wù)科技創(chuàng)新具有協(xié)同帶動作用。理論和實證研究均表明，企業(yè)上市后更具知名度和商譽，信用等級和信貸可得性將得到明顯提升。同時，在上市和掛牌過程中，投行、會計師、律師、資產(chǎn)評估、資信評級、知識產(chǎn)權(quán)等中介服務(wù)機構(gòu)發(fā)展壯大，不僅帶動了金融資源和專業(yè)人才的集聚，也帶動銀行等間接融資機構(gòu)更多地參與和支持科技創(chuàng)新。如股權(quán)投資機構(gòu)與銀行合作的“投貸聯(lián)動”模式，可以更好地對接企業(yè)科技創(chuàng)新和投融資需求。

    第三，進一步完善支持科技創(chuàng)新的直接融資體系。

    張望軍指出，近年來，圍繞“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標(biāo)，我國資本市場全面深化改革開放扎實推進，直接融資發(fā)展取得了長足進步，目前占比約為28%，市場規(guī)模、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

    他認(rèn)為，下一步，要牢牢把握支持科技自立自強這個關(guān)鍵，通過“四個提升”，加快完善促進科技創(chuàng)新的直接融資體系，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

    一是提升多層次市場的覆蓋面，增強直接融資體系的包容性。堅守科創(chuàng)板服務(wù)“硬科技”的屬性和創(chuàng)業(yè)板服務(wù)“三創(chuàng)四新”的定位，發(fā)揮好北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的作用，加快構(gòu)建功能互補、有機聯(lián)系的多層次市場體系，更好滿足科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的多樣化融資需求。

    二是提升市場基礎(chǔ)制度的完備性，增強直接融資服務(wù)的針對性。以注冊制改革為龍頭，加快完善發(fā)行上市、再融資、并購重組、分拆上市等制度，支持科技創(chuàng)新企業(yè)通過員工持股、股權(quán)激勵提質(zhì)增效，支持私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為科技創(chuàng)新提供融資服務(wù)，引領(lǐng)投早、投小、投科技。

    三是提升資本市場治理能力，增強直接融資監(jiān)管的有效性。堅持促進發(fā)展和監(jiān)管規(guī)范并重，支持各類創(chuàng)新企業(yè)依法規(guī)范進入資本市場，提升數(shù)字經(jīng)濟條件下的監(jiān)管科技化智能化水平，“零容忍”打擊證券違法活動，維護好市場秩序。

    四是提升資本市場發(fā)展的政策合力，增強直接融資發(fā)展的協(xié)同性。著力構(gòu)建科技、產(chǎn)業(yè)、金融協(xié)同互促的政策體系，推動完善法治、財稅、產(chǎn)權(quán)和投資者權(quán)益保護、誠信約束等配套制度，營造促進直接融資發(fā)展的良好生態(tài)。

（編輯 孫倩）