東方園林的“三角債”：專項債新規(guī)之下或?qū)⒓偫髽I(yè)

    本報記者 李喬宇

    近日，在上海新世紀(jì)資信針對東方園林及其相關(guān)債券的跟蹤評級報告中，盡管對公司的評級仍然維持在AA+，同時包括16東林01、16東林02、16東林03、19東林01、19東林02的債券自身的評級也保持AA+不變，但公司的信用評級展望則由“穩(wěn)定”被調(diào)整為“列入負(fù)面觀察名單”。

    對于這一調(diào)整的原因，上海新世紀(jì)認(rèn)為，考慮到公司2018年以來PPP項目融資落地緩慢，自身流動性緊張，外部融資受阻，導(dǎo)致工程進(jìn)度緩慢，經(jīng)營業(yè)績下滑，業(yè)務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險較大；盡管公司采取了各種措施積極努力償付到期債務(wù)，并得到了相關(guān)機(jī)構(gòu)的馳援，但流動性壓力尚未得到根本性解決。

    應(yīng)收賬款欠款人的三角債風(fēng)險

    在PPP概念炒作大行其道的2017年，東方園林合并口徑下經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量為22.91億元，同比增長86.48%；然而隨著PPP項目熱度的退潮，公司2018年年報數(shù)據(jù)顯示，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入僅為0.51億元，2019年一季度更是凈流出2.65億元。利潤表方面，2016至2018年合并口徑下年報凈利潤分別為13.81億元、22.21億元、15.91億元；2018年凈利潤同比下滑28.37%，跌幅明顯小于同期經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量98.26%的同比跌幅。

    在公司的償債能力方面，雖然2019年一季度公司102.72%的流動比率比2018年年報98.74%的比率有所提高，但如果排除應(yīng)收賬款及存貨等流動性較差的資產(chǎn)，只考慮流動性較好的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)的現(xiàn)金比率，則會發(fā)現(xiàn)2016年公司尚可維持26.30%的水平，而2018年年報中，這一比率僅為7.44%；根據(jù)公司2019年一季報，該期流動比率更是下跌到了7.02%。

    面對公司流動性狀況惡化的情況，投資者開始“用腳投票”。公司在2016年發(fā)行的16東林01債券發(fā)行金額10億元，票面利率5.78%，（3+2）的期限安排意味著投資者在第三年（即2019年）可以選擇將債券回售給公司，或在剩下的2年內(nèi)繼續(xù)持有債券，公司則將提高債券利率作為對持有人的回報。2019年4月，該債券進(jìn)入回售期，4月18日，東方園林發(fā)布關(guān)于16東林01債券的投資者回售申請結(jié)果報告，公告顯示，選擇回售的債券數(shù)量為999.66萬張，占該債券總量的99%以上，回收金額達(dá)到10.57億元。盡管面臨著流動性緊張的壓力，公司仍然將回售應(yīng)支付的本金及利息足額劃至中國結(jié)算深圳分公司的指定賬戶。

    發(fā)行規(guī)模6億元的16東林02債券，同樣賦予了投資者在第三年回售的權(quán)力。根據(jù)公司6月14日的公告，債券持有人將于6月28日召開會議審議回售等事項?！蹲C券日報》記者以投資人身份向相關(guān)負(fù)責(zé)人詢問此事，該負(fù)責(zé)人稱公司將按照相關(guān)規(guī)定在會議結(jié)束后1到2個工作日內(nèi)對會議結(jié)果進(jìn)行公告。若參考16東林01的回收情況，預(yù)計16東林02的回售，將使東方園林的流動性進(jìn)一步承壓。

    近年來，PPP項目貢獻(xiàn)了東方園林營收的主要組成部分。由于PPP項目需要企業(yè)先行墊資，其回款周期相對較長。有分析人士指出，東方園林對于PPP項目的依賴，會造成公司業(yè)績對于相關(guān)政策的的變化非常敏感。而觀察東方園林應(yīng)收賬款的欠款人，不難發(fā)現(xiàn)“管理局”“管理委員會”“城投資管”等帶有地方政府色彩的實體。

    公司2018年年報顯示，應(yīng)收賬款為89.79億元，在總資產(chǎn)中占比21.33%；應(yīng)收賬款主要為應(yīng)收客戶工程款，其中按賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備應(yīng)收賬款中，期末賬面余額中賬齡在兩年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比為80.23%。按欠款方歸集前五名應(yīng)收賬款賬面余額合計18.68億元，占總額的18.00%；其中最大的欠款人為巴彥淖爾市某生態(tài)環(huán)境投資建設(shè)發(fā)展有限公司，其欠款5.25億元，占總額的5.06%；第二位的是濱州某管理委員會，欠款4.07億元，占總額的3.92%。

    作為公司2018年年報中應(yīng)收賬款欠款額度第二大的實體，濱州某管理委員會實際上在公司2017年年報中便占有最大的欠款數(shù)額，欠款數(shù)額為4.20億元；換言之，在公司2018財年，該管委會只償付了1300萬元的應(yīng)收賬款，只占其欠款額度的3%?！蹲C券日報》記者注意到，“濱州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會”對公司造成應(yīng)收賬款欠款可以追溯到2014年年報，2014年至2016年，該實體的欠款額度分別為2.01億元、4.96億元和4.29億元；雖然公司在2018年和2017年年報當(dāng)中，使用了“濱州某管理委員會”，盡管與“濱州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會”的表述有所區(qū)別，但前者在2017年年報中4.20億元的欠款，與2016年后者的4.29億元的欠款在數(shù)值上則較為接近。

    公司債券持有人在悲觀情緒下選擇回售，公司對于地方政府欠下的應(yīng)收賬款回收困難；投資者——東方園林——地方政府，似乎形成了“三角債”。

    地方債新規(guī)或?qū)拘纬衫?/strong>

    日前，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》當(dāng)中，一方面允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金；另一方面，積極鼓勵金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持。《通知》印發(fā)伊始，便引發(fā)了市場對于這一“專項債”新規(guī)的熱烈討論。

    中信建投證券分析師紀(jì)振鵬表示，專項債新政的核心目的是在于對沖，而非強(qiáng)刺激，在政策導(dǎo)向上，開始從粗放向精細(xì)化可持續(xù)的方向轉(zhuǎn)變。地方政府按照一一對應(yīng)的原則，將資金落實到項目中，防止層層加杠桿的情況出現(xiàn)。盡管存在著對于會將何種比例的專項債作為資本金的爭論，但專項債新規(guī)的出臺預(yù)計會撬動0.8萬億元到1.6萬億元的新增投資規(guī)模，相比于2018年17.6萬億元的基建投資規(guī)模，新政的實施或?qū)⑹拐w基建投資規(guī)模同比增速提高3至5個百分點。

    在新規(guī)的利好刺激下，我國地方債券的發(fā)行速度明顯加快。今年前五個月，我國地方債發(fā)行量為1.93萬億元，其中一般債券9680億元，專項債9696億元；在資金用途上，新增債券發(fā)行量1.46萬億元，是去年同期的8272倍，除此之外，還發(fā)行了置換債券和再融資債券4780億元。

    針對新規(guī)要求在9月之前加快[SP1]發(fā)行進(jìn)度，導(dǎo)致有觀點認(rèn)為后續(xù)資金有限的問題。紀(jì)振鵬認(rèn)為，9月之后會有新的增量資金，并不會出現(xiàn)后續(xù)資金斷流的情況。

    從地域上看，根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2019年初至今，廣東、四川、山東位居前三，發(fā)行總量分別為2217.36億元、1695.55億元和1648.33億元。

    根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，濱州市2018年GDP為2640.52億元，在山東省內(nèi)排名第14位，同比增長1.5%?？紤]到專項債新規(guī)的出臺以及地方債發(fā)行的火熱程度，東方園林所持有的與濱州市有關(guān)的應(yīng)收賬款，或?qū)闹惺找妗Ｈ艄緫?yīng)收賬款欠款人能借助專項債及其市場行情的利好，順勢償還部分欠款，則公司的流動性水平將得以提高，公司相關(guān)債券“三角債”的處境也會有所改善。

（編輯 喬川川 策劃 謝嵐）