創(chuàng)業(yè)板注冊制“準備”路徑分析：寬容度與適當(dāng)性的平衡挑戰(zhàn)

    8月18日晚，《中共中央國務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》（以下簡稱《意見》）發(fā)布，其中提到，要研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革。

    這一表態(tài)意味著，科創(chuàng)板的落地只是資本市場發(fā)行制度改革過程中的一顆“問路石”，但絕非是“唯一”一顆，創(chuàng)業(yè)板未來的改革路徑也將受到市場關(guān)注。

    21世紀資本研究院認為，在弱化盈利審核的大方向上，創(chuàng)業(yè)板在公司定位上有望較科創(chuàng)板更有包容性，但與此同時，更具包容性的準入如何匹配更加具有針對性的投資者適當(dāng)性門檻和交易機制，無疑將成為創(chuàng)業(yè)板改革過程中所必須面對的矛盾和挑戰(zhàn)。

    我們認為，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的落地仍需進行充足的準備和論證，并在調(diào)整企業(yè)上市門檻、改革交易機制、完善投資者適當(dāng)性管理要求等多項規(guī)則變化中尋求新的公約數(shù)。

    拓寬注冊制賽道

    對于《意見》給出的創(chuàng)業(yè)板改革預(yù)期，21世紀資本研究院早在3個多月前就已對改革時點做出分析。

    今年5月7日，我們在《科創(chuàng)板催動存量改革：創(chuàng)業(yè)板明年望迎注冊制改革窗口》一文中指出，科創(chuàng)板企業(yè)上市時間最快有望在7月份實現(xiàn)，而后深交所的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革窗口則有望出現(xiàn)在2020年。

    我們彼時做出這一預(yù)測僅11天后，深交所上海中心區(qū)域主任黃麗娜就公開透露創(chuàng)業(yè)板改革方向“會有一個結(jié)果”的時間點為“科創(chuàng)板落地大概半年到一年之后”。以科創(chuàng)板最終開板時間7月22日順推，則創(chuàng)業(yè)板改革窗口或會落在2020年。

    日前，《意見》落地后，亦有不少聲音比照高層在進博會宣布科創(chuàng)板后的進度，認為創(chuàng)業(yè)板的改革速度可能會超預(yù)期，甚至提前至2019年內(nèi)。

    對此，我們維持此前的判斷，即創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革窗口仍然大概率落在2020年。

    原因來自于三個方面，一是目前科創(chuàng)板雖已開市，但發(fā)審環(huán)節(jié)撤材料頻繁發(fā)生，加之尚無一起上會否決案例出現(xiàn)，這意味著科創(chuàng)板的各項規(guī)則制度尚未走出磨合期，年內(nèi)續(xù)推深交所跟進改革存在壓力；

    二是《意見》中對于創(chuàng)業(yè)板改革的表述前綴為“創(chuàng)造條件”，這或意味著，目前推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的條件仍需進一步完備，而創(chuàng)造改革條件顯然也需一定時間的籌備；相比之下，去年11月高層宣布設(shè)立科創(chuàng)板時則并無相似表述，因此科創(chuàng)板的研究、征求意見和最終設(shè)立也保持了極高的效率；

    三是創(chuàng)業(yè)板屬于已有制度的存量改革，與科創(chuàng)板的增量改革有本質(zhì)區(qū)別，其在企業(yè)定位、發(fā)行標(biāo)準、審核流程等方面存在的內(nèi)在博弈要遠大于后者，這也將進一步提高創(chuàng)業(yè)板改革的審慎性。

    我們認為，從創(chuàng)業(yè)板面向中小創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的定位來看，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革在逐漸適用于未盈利或差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市的同時，將較科創(chuàng)板在行業(yè)范圍上更具包容性。

    根據(jù)規(guī)則，科創(chuàng)板重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，即發(fā)行人所處行業(yè)、科技能力需要具有一定標(biāo)準，但對創(chuàng)業(yè)板而言，消費互聯(lián)網(wǎng)、O2O等與“硬科技”存一定差距的新興產(chǎn)業(yè)將有望被接納。

    目前的科創(chuàng)板制度中，交易所雖然不再具體過問企業(yè)持續(xù)盈利能力，但對行業(yè)、科技屬性提出的非標(biāo)化要求，也在一定程度上構(gòu)成了監(jiān)管層對企業(yè)能力的判斷。

    而若創(chuàng)業(yè)板改革進一步打開注冊制對行業(yè)、科技屬性的限制，無疑是對注冊制改革賽道的進一步拓寬。

    平衡的選擇

    雖然創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革有望在行業(yè)維度將較科創(chuàng)板形成更大的包容性，但如何建立相應(yīng)的配套機制來進行企業(yè)包容度、投資者保護之間的平衡，可能會成為其所面臨的挑戰(zhàn)。

    21世紀資本研究院認為，創(chuàng)業(yè)板為更多行業(yè)、企業(yè)敞開注冊制大門的同時，也大概率需要進一步強化投資者適當(dāng)性要求，并對交易機制進行完善。

    其原因在于，一旦創(chuàng)業(yè)板弱化對盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)的審核要求，同時定位上又不對發(fā)行人提出科創(chuàng)屬性、所處行業(yè)的限制，其上市門檻有可能將低于科創(chuàng)板要求。

    眾所周知，資本市場的上市準入門檻必然與投資者適當(dāng)性要求相匹配。對于注冊發(fā)行、漲跌停20%等新機制，科創(chuàng)板已提出了50萬元的資產(chǎn)門檻和2年證券投資經(jīng)驗，如果創(chuàng)業(yè)板較科創(chuàng)板進一步放寬行業(yè)等限制，則理應(yīng)有較科創(chuàng)板更高的投資者適當(dāng)性標(biāo)準。

    目前來看，創(chuàng)業(yè)板開戶門檻較低，僅需與開戶券商簽署相關(guān)風(fēng)險承諾書，并無相關(guān)資產(chǎn)要求。一旦創(chuàng)業(yè)板實施注冊制改革并增強上市包容性，則有可能誘發(fā)發(fā)行制度與投資者適當(dāng)性的不匹配問題。

    此外，在發(fā)行定價和遏制新股彈簧效應(yīng)的問題上，深交所可能還需要對目前的交易機制進行進一步完善，促進新股與次新股定價的合理化，而這一改革也將牽動投資者適當(dāng)性標(biāo)準的完善。

    若要解決這一問題，擺在深交所面前的或有兩種選擇，一是對投資者適當(dāng)性和交易制度改革進行跟進，在投資者門檻上以新老劃斷為原則進行調(diào)高，同時提高發(fā)行環(huán)節(jié)和上市初期定價的市場化程度。然而，調(diào)高投資者門檻的風(fēng)險在于可能會影響創(chuàng)業(yè)板市場的增量資金進入，對市場情緒帶來沖擊。

    二是基于注冊制改革弱化企業(yè)盈利審核的大方向，研究制定相較科創(chuàng)板更高的發(fā)行上市標(biāo)準，該標(biāo)準通過市值、營業(yè)收入、企業(yè)規(guī)模等指標(biāo)安排，原則上讓創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準不低于甚至高于科創(chuàng)板要求，讓創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板具有更強的互補性，方可減少投資者適當(dāng)性管理配套調(diào)整的需要，即僅對投資者門檻和交易制度進行微調(diào)，以增強改革的審慎性與市場的適應(yīng)性。

    我們認為，后一種選擇更有可能成為未來創(chuàng)業(yè)板的改革路徑。