創(chuàng)投業(yè)打通正循環(huán) Pre-IPO投資風險須警惕

    證券時報記者 卓泳

    創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制平穩(wěn)落地。昨日，深交所也公布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制的第五批獲受理企業(yè)，其中20家企業(yè)申請IPO，12家企業(yè)申請再融資。截至6月29日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制下的五批獲受理企業(yè)中，申請IPO企業(yè)合計96家，申請再融資企業(yè)達25家。

    二級市場的一系列變革，對于長期為資本市場源源不斷輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)投行業(yè)來說，更是一次鼓舞人心的絕佳契機——“退出難”破冰、募資難有望緩解，創(chuàng)投市場“投資-退出-再投資”的正循環(huán)正在被打通。

    但與此同時，隨著注冊制深入推進，IPO也將呈現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展，上市不再是稀缺資源，未來一二級市場的流動性溢價將進一步縮窄，企業(yè)上市后或許會面臨估值回落的問題。因此，創(chuàng)投機構(gòu)投資的終極目標不僅是企業(yè)上市，而且是企業(yè)上市后能有好的表現(xiàn)。

    盛世投資管理合伙人陳立志認為，對創(chuàng)投機構(gòu)而言，即便項目上市了，仍可能沒法獲益退出，因此，更加需要對一級市場估值過高的項目保持警惕。

    加速資金回流利于募資

    一直以來，IPO都是創(chuàng)投機構(gòu)項目退出的主要渠道。但過去的上市審核制度使得企業(yè)過會率時高時低，充滿不確定性，讓創(chuàng)投機構(gòu)時常陷入“退出難”的困境。由于沒有良好的退出收益，創(chuàng)投機構(gòu)更難獲取新的投資資金。因此，在創(chuàng)投機構(gòu)看來，注冊制的到來將很大程度上破解退出難的局面，有利于創(chuàng)投行業(yè)的募資。

    “由于退出困難，當前創(chuàng)投機構(gòu)投資新項目，很大程度上需要依靠新募集資金。創(chuàng)業(yè)板注冊制推出后，創(chuàng)投機構(gòu)通過加快退出，及時回籠存量項目資金，能夠增加自我回血能力；

    另一方面，也有望提升投資者對于一級市場的信心，推動資金向一級市場回流。”陳立志說。

    松禾資本合伙人袁宏偉也認為，創(chuàng)業(yè)板注冊制實施后，許多項目能在投資人接受的時間范圍內(nèi)退出，無疑增加了投資人投資創(chuàng)投市場的信心，會有更多人配置資產(chǎn)到這個領(lǐng)域。

    但是，這并非一蹴而就。上海聯(lián)創(chuàng)投資總裁周水文表示，經(jīng)過此前的市場教育，創(chuàng)投市場的出資人變得更加謹慎和成熟，資金即使進入，也會投向有業(yè)績、誠信、穩(wěn)定的管理團隊中。因此對市場很多基金來說，募資難仍是常態(tài)。

    在華睿投資董事長宗佩民看來，我國的有限合伙人（LP）市場已今非昔比，出資能力過千萬的民間資本已大面積式微，出資能力在100萬～1000萬之間的小額出資人又被排除在外，不受監(jiān)管部門、托管銀行與投資機構(gòu)的歡迎。目前創(chuàng)業(yè)投資的資本來源絕大部分是政府引導基金、國有企業(yè)資本與保險金等，對大部分投資機構(gòu)而言，募資難題依然存在。

    但是，若有良好的退出收益證明自己，將有利于創(chuàng)投機構(gòu)的募資。

    “通過加速退出，創(chuàng)投機構(gòu)有更多的資金用于投資，項目方也有更多資金用于發(fā)展，為創(chuàng)投機構(gòu)創(chuàng)造更好的回報，這樣市場就有望形成‘投資-退出-再投資’的良性循環(huán)。”陳立志說。

    警惕Pre-IPO

    項目的投資風險

    二級市場的一系列變革，正在給一級市場投資帶來前所未有的局面。門檻降低、包容性增強、確定性更強，對創(chuàng)投機構(gòu)而言，無疑是一個極大的退出利好。“創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，為創(chuàng)投機構(gòu)的退出提供全新的、更加廣闊的渠道，從而提高創(chuàng)投市場資金的使用效率。”陳立志表示。

    創(chuàng)業(yè)板注冊制實施之后，未來一兩年，IPO仍將是創(chuàng)投機構(gòu)的主要退出渠道。據(jù)證券時報記者了解，當前創(chuàng)投機構(gòu)已在為創(chuàng)業(yè)板注冊制積極準備，梳理已經(jīng)投資過的符合上市條件的企業(yè)。

    “我們也有將近20家被投企業(yè)符合新的創(chuàng)業(yè)板上市標準。”袁宏偉說。

    在上市渠道更加通暢、一二級市場的流動性溢價依然存在的情況下，“臨門一腳”的投資行為在當前似乎更加有利可圖。“依然會有機構(gòu)采取Pre-IPO策略。”袁宏偉對記者表示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的注冊制給市場的供應都是一個循序漸進的過程，一二級市場的價差不會那么快就抹平，因此助推了Pre-IPO策略。但這不是一個長久的策略，從制度設(shè)計來看，市場供給將逐漸加快，IPO也會進入常態(tài)化，利差將逐漸縮小，這個策略自然也會受到打擊。“短期來看，效果不明顯，但長期來看，制度設(shè)計還是支持長期價值投資者的。”袁宏偉說。

    實際上，Pre-IPO的熱潮一直存在，但注冊制對于Pre-IPO策略的機構(gòu)投資者來說，則是一把雙刃劍。一方面，項目退出加速，另一方面，上市供給增加，上市公司的估值或?qū)⒔档汀?/p>

    達晨財智總裁肖冰表示，從目前形勢看，再去投資Pre-IPO項目風險非常大。而且，機構(gòu)現(xiàn)在投資要等3～5年后才能退出，那時資本市場紅利已經(jīng)殆盡。只有IPO市場逐漸理性和成熟，新股破發(fā)情況、發(fā)行失敗現(xiàn)象大面積出現(xiàn)，投資人才不會再盲目追捧新股。

    創(chuàng)投機構(gòu)

    退出效應暫未顯現(xiàn)

    企業(yè)上市通道變得更加暢通，只要有足夠的資金投資一家中后期的成熟企業(yè)，即可在可控的時間內(nèi)實現(xiàn)退出變現(xiàn)。有業(yè)內(nèi)人士擔心，這將使越來越多的資金集中在中后期項目，而早期項目資本則更加短缺。

    “現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)投資市場更多資金已經(jīng)集中在中后期了，早期投資缺錢的情況早已發(fā)生。”宗佩民表示，隨著后期資本供給大量增加，早期資本供給不足，早期投資的估值會有所下降，后期投資的估值可能持續(xù)上升。這也一定程度上增加了后期投資的風險。

    “在一個有效的市場情況下，不應存在長期的套利空間。”周水文認為，注冊制會讓市場的價值發(fā)現(xiàn)更加有效，即使出現(xiàn)資金聚集，也是短期的。宗佩民也相信，經(jīng)過三年左右的市場洗禮，創(chuàng)業(yè)投資最終會回到本質(zhì)，回到“投早投新投成長”的初心上來；隨著機構(gòu)的成熟，投資也必將更加精準。

    此次創(chuàng)業(yè)板改革中，也給未盈利企業(yè)的上市預留了空間，只是未盈利企業(yè)上市標準一年內(nèi)暫不實施，一年后再做評估。這也意味著，創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)放開了盈利要求。此外，在三套上市標準中，其中一套為“市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營收不低于1億元。”這在袁宏偉看來，屬于比較早期的企業(yè)，“我們周邊很多這種企業(yè)，特別是技術(shù)類的科技項目，所以這個制度設(shè)計給我們投資這類企業(yè)營造了很好的環(huán)境。”

    無論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板的注冊制，都在很大程度上給創(chuàng)投機構(gòu)的退出創(chuàng)造利好，只是退出效應的顯現(xiàn)仍需時日。“科創(chuàng)板一年就上了一百來家企業(yè)，但一家中小創(chuàng)投機構(gòu)的項目庫存都比這個數(shù)量多很多，更別說大型創(chuàng)投機構(gòu)了。所以目前來看，創(chuàng)投的退出還是很有限的。”袁宏偉說。注冊制的真正意義在于給創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投創(chuàng)造一個健康的生態(tài)，即好的企業(yè)符合標準之后，就應該能夠上市，能從二級市場獲得認可，“我們也不希望泡沫過高，這樣會抹殺投資熱情，我們需要一個價值能與價格相匹配的健康的市場。”