創(chuàng)業(yè)板增量存量改革并舉 利好優(yōu)質(zhì)公司

    創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制是資本市場(chǎng)首次在存量基礎(chǔ)與增量意義上同步推進(jìn)的改革，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和整個(gè)A股市場(chǎng)來說都具有積極、重大而深遠(yuǎn)的意義。在注冊(cè)制的契機(jī)之下，創(chuàng)業(yè)板將進(jìn)一步完善發(fā)行、上市、交易、再融資及并購(gòu)重組、信息披露等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，在制度適配、新舊銜接、協(xié)同發(fā)展等方面作出一系列探索性安排，讓更多成長(zhǎng)型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造、創(chuàng)意企業(yè)享受資本市場(chǎng)改革發(fā)展的紅利，并為全市場(chǎng)推行注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性功能。

    優(yōu)質(zhì)股票打新收益有望提高

    在注冊(cè)制改革助力下，筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板新股上市后的整體表現(xiàn)在短期內(nèi)有可能提升，但中長(zhǎng)期來看有望逐步回歸正常和穩(wěn)定水平，而市場(chǎng)的分化效應(yīng)和馬太效應(yīng)將更趨明顯，對(duì)優(yōu)質(zhì)股票來說，打新“紅利”有可能長(zhǎng)期存在和進(jìn)一步提高。

    在資本市場(chǎng)改革助力下，A股市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率在科創(chuàng)板開板后得到顯著提升。根據(jù)筆者的計(jì)算，科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率大多高于23倍，且?guī)?dòng)A股市場(chǎng)平均的新股發(fā)行市盈率從2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。

    創(chuàng)業(yè)板打新收益與新股發(fā)行市盈率在過去幾年間保持穩(wěn)定，原因是雖然大多數(shù)A股新股在上市后至少連續(xù)3日觸及10%漲幅限制，創(chuàng)業(yè)板新股在上市后10個(gè)交易日的平均打新收益也超過了100%，但股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)分化，市場(chǎng)更愿意給優(yōu)質(zhì)股票更高的估值水平。目前，科創(chuàng)板的2020年與2021年預(yù)期市盈率水平最高，創(chuàng)業(yè)板緊隨其后?？苿?chuàng)板的IT和醫(yī)藥板塊等新經(jīng)濟(jì)板塊的2020年與2021年預(yù)期市盈率水平在各板中也是最高，創(chuàng)業(yè)板同樣緊隨其后。

    較佳成長(zhǎng)潛力支持較高估值水平

    筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板“增量加存量”式的改革，將成為資本市場(chǎng)改革堅(jiān)定進(jìn)入和平穩(wěn)駛過“深水區(qū)”的標(biāo)桿，配合構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、擴(kuò)大對(duì)外開放、健全投資者保護(hù)機(jī)制等配套措施，最終有利于促使市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展、投資者結(jié)構(gòu)不斷改善，市場(chǎng)逐步趨于穩(wěn)定與理性、壓縮在殼公司上的資源錯(cuò)配與價(jià)值錯(cuò)估。不同于科創(chuàng)板的是，創(chuàng)業(yè)板有大量存量上市公司，創(chuàng)業(yè)板改革是資本市場(chǎng)首次將增量與存量同步推進(jìn)的改革，同樣利好已在創(chuàng)業(yè)板上市的優(yōu)質(zhì)股票。

    從科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)來看，科創(chuàng)板目前實(shí)行的是20%的漲跌幅限制，到目前為止運(yùn)行整體平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)連續(xù)多日漲?；虻５那樾巍?chuàng)業(yè)板改革后，相關(guān)規(guī)則與科創(chuàng)板保持了一致，實(shí)現(xiàn)了滬深兩市在基礎(chǔ)規(guī)則制度方面的一致性，也實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板存量與增量改革并行下、存量公司股票和新發(fā)行上市企業(yè)股票交易規(guī)則的一致性。

    從板塊分化來看，新規(guī)加大了基本面欠佳的公司獲得過高定價(jià)水平的難度。而且考慮到創(chuàng)業(yè)板改革是對(duì)存量市場(chǎng)和增量市場(chǎng)同時(shí)開展改革，對(duì)新上市企業(yè)和已上市企業(yè)來說，新規(guī)均有助于加速市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的進(jìn)程和鞏固價(jià)值投資的理念。筆者從二級(jí)市場(chǎng)視角出發(fā)，梳理創(chuàng)業(yè)板上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)特點(diǎn)、較佳的基本面和成長(zhǎng)潛力以及更趨合理的估值水平后發(fā)現(xiàn)，與A股其他板相比，創(chuàng)業(yè)板公司普遍具有較高的收入與盈利增速、較高的凈資產(chǎn)收益率與研發(fā)開支/費(fèi)用比率，以及較高的職工持股計(jì)劃比例和董事會(huì)成員持股比例。

    從成長(zhǎng)與估值的匹配來看，筆者的研究表明，主要中國(guó)股票指數(shù)的盈利增速可解釋其約87%的前瞻市盈率，因此具有較佳成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)板有望享有較高的估值水平；與高峰期水平相比，目前創(chuàng)業(yè)板公司市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理，因此漲跌幅規(guī)則變化不大可能為整個(gè)市場(chǎng)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。

    多層次資本市場(chǎng)提供多樣化選擇

    新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式目前約占中國(guó)GDP的16%左右，其2018年產(chǎn)出增長(zhǎng)率為12.2%，比以現(xiàn)價(jià)計(jì)算的GDP增速高出2.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得了應(yīng)有的認(rèn)同，MSCI中國(guó)指數(shù)成分股中的新經(jīng)濟(jì)股在過去十年中增長(zhǎng)了1092%（相比之下，舊經(jīng)濟(jì)股指數(shù)僅增長(zhǎng)了82%）。在當(dāng)今國(guó)際形勢(shì)和戰(zhàn)略格局發(fā)生深刻變化的關(guān)鍵時(shí)刻，資本市場(chǎng)無疑承擔(dān)了促進(jìn)科技引領(lǐng)實(shí)業(yè)、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展、維護(hù)金融體系穩(wěn)定、提升國(guó)家綜合國(guó)力和核心競(jìng)爭(zhēng)力的歷史重任。創(chuàng)業(yè)板改革，正當(dāng)其時(shí)。

    筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板改革強(qiáng)化了創(chuàng)業(yè)板與其他板塊之間的層次性，體現(xiàn)了特色化、差異化的市場(chǎng)定位，形成與中小板、科創(chuàng)板、新三板精選層之間相互補(bǔ)充、互為促進(jìn)的格局，促進(jìn)了多層次資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，拓寬了企業(yè)獲得資本平臺(tái)的選擇路徑和空間，為新經(jīng)濟(jì)上市提供又一優(yōu)質(zhì)選擇，同時(shí)有望助力資本市場(chǎng)其他領(lǐng)域的改革。

    基于其增長(zhǎng)潛力、有利的匯率走勢(shì)、全球投資者的資產(chǎn)配置需求，筆者中長(zhǎng)期依然看好中國(guó)股票。筆者預(yù)計(jì)，不斷加速的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革，有助于重塑在境內(nèi)外上市的中國(guó)股票的投資格局，并有助市場(chǎng)情緒進(jìn)一步復(fù)蘇。