中金公司：A股長(zhǎng)期估值中樞仍將保持穩(wěn)定且具備提升空間

    本報(bào)記者 吳曉璐

    11月22日，中金公司發(fā)布研報(bào)稱，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國(guó)資本市場(chǎng)是重要且現(xiàn)實(shí)的問題。A股的長(zhǎng)期估值中樞仍將保持穩(wěn)定且具備提升空間，同時(shí)要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)。

    長(zhǎng)期向好的基本面

    是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎(chǔ)

    11月21日，證監(jiān)會(huì)主席在2022金融街論壇年會(huì)上對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展做了重要講話，結(jié)合黨的二十大提出的“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，詳細(xì)闡述了如何建設(shè)“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”。講話特別指出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。

    中金公司表示，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國(guó)資本市場(chǎng)是重要且現(xiàn)實(shí)的問題。在上市公司結(jié)構(gòu)與估值問題上，講話中既提及中國(guó)資本市場(chǎng)“多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)”特征，又指出應(yīng)“深刻認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。

    中金公司認(rèn)為，從整體市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)的估值體系來看，盡管A股國(guó)際化程度近年有所提升，但國(guó)內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)，A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預(yù)期變化、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素決定。A股的長(zhǎng)期估值中樞仍將保持穩(wěn)定且具備提升空間，同時(shí)要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)。

    一是長(zhǎng)期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎(chǔ)。中國(guó)內(nèi)需大市場(chǎng)潛力大、政策約束相對(duì)少、改革與挖潛空間足，只要政策及時(shí)適度、保持逆周期調(diào)節(jié)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期有望繼續(xù)維持高質(zhì)量發(fā)展。上市公司質(zhì)量提升及資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度完善也有助于支撐A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期估值中樞。

    二是流動(dòng)性層面，雖然市場(chǎng)流動(dòng)性有周期性波動(dòng)，但從中長(zhǎng)期來看伴隨中國(guó)居民財(cái)富效應(yīng)的累積，中國(guó)家庭居民資產(chǎn)配置已經(jīng)逐漸迎來向金融資產(chǎn)配置的中長(zhǎng)期拐點(diǎn)，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)估值帶來中長(zhǎng)期支持。

    三是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)直接反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，全球百年未有之大變局背景下，中國(guó)在當(dāng)前國(guó)際不確定性提升環(huán)境中的內(nèi)外應(yīng)對(duì)也將對(duì)估值帶來影響。近十年來全部A股的市盈率（TTM）波動(dòng)區(qū)間在11倍-35倍，中短期（3個(gè)月-6個(gè)月）投資回報(bào)及市場(chǎng)表現(xiàn)中估值的影響程度多高于基本面因素。

    估值結(jié)構(gòu)有改善空間

    部分銀行及國(guó)企估值長(zhǎng)期、普遍偏低

    中金公司認(rèn)為，A股估值結(jié)構(gòu)有改善空間，尤其是部分銀行及國(guó)有上市企業(yè)等估值長(zhǎng)期、普遍偏低。從結(jié)構(gòu)上來看，A股估值并不均衡。近十年銀行及國(guó)有上市公司的估值趨勢(shì)回落，當(dāng)前已處于歷史區(qū)間偏低水平，這與近年中國(guó)銀行業(yè)和國(guó)有企業(yè)的相對(duì)有韌性的基本面形成反差。

    截至2022年11月21日，上市國(guó)企和非國(guó)企的市盈率TTM估值分別為11.0倍和34.3倍；其中金融板塊的估值更低，當(dāng)前的市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍，市凈率估值已處于歷史最低狀態(tài)；上市銀行的市盈率和市凈率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向?qū)Ρ热蚬?，中?guó)的銀行及國(guó)有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。

    中金公司認(rèn)為，銀行及國(guó)有上市公司偏低估值產(chǎn)生的原因可能是多方面的：一是利率市場(chǎng)化等因素影響市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)預(yù)期，銀行作為周期性行業(yè)業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大；二是在中國(guó)的新老經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，銀行業(yè)基本認(rèn)知屬于傳統(tǒng)領(lǐng)域，上市國(guó)企中傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比也較高，在此背景下近十年上市公司中新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。且投資者對(duì)銀行及國(guó)有上市公司的賬面價(jià)值認(rèn)知也存在一定分歧；三是銀行業(yè)內(nèi)客觀存在同質(zhì)化、經(jīng)營(yíng)管理等方面市場(chǎng)化程度不高等現(xiàn)象，也是投資者當(dāng)前對(duì)銀行定價(jià)不高的主要原因。

    實(shí)際上，從經(jīng)營(yíng)層面來看，國(guó)有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國(guó)企均有較為明顯的改善，債務(wù)壓力問題經(jīng)歷多年國(guó)企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長(zhǎng)較為穩(wěn)健且ROE高于非金融整體，未來在“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”的積極建設(shè)過程中，投資者有望逐步改善對(duì)上市國(guó)企和金融板塊的價(jià)值的認(rèn)知。綜合來看，我們認(rèn)為銀行及國(guó)有上市企業(yè)估值中樞有提升空間。

    中金公司認(rèn)為，市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)也對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)估值體系產(chǎn)生一定影響。近年來，“A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢(shì)性變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升”，我們測(cè)算截至2022年上半年，機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)提升至57.9%，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的絕對(duì)規(guī)模和占比仍有進(jìn)一步提升空間。

    但須注意的是，當(dāng)前A股“個(gè)人投資者數(shù)量已超過2億，個(gè)人投資者的交易占比仍在60%左右”。當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征意味著我們既要重視和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者尤其是中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，吸引中長(zhǎng)期資金入市，鼓勵(lì)培養(yǎng)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念；同時(shí)也需要注意保護(hù)個(gè)人投資者的利益，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的專業(yè)知識(shí)和技能的培養(yǎng)與支持。當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征對(duì)市場(chǎng)估值體系也會(huì)帶來影響，A股市場(chǎng)估值波動(dòng)區(qū)間較大、市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能尚未得到更好發(fā)揮、銀行及國(guó)有上市企業(yè)估值被長(zhǎng)期低估等，也與當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。講話中指出“從全球看，各國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)差異較大，也沒有最佳的投資者結(jié)構(gòu)，但機(jī)構(gòu)化是一個(gè)大趨勢(shì)”，積極培養(yǎng)專業(yè)化程度較高、注重價(jià)值和長(zhǎng)期投資的各類金融機(jī)構(gòu)，有助于建設(shè)中國(guó)特色的估值體系。

    另外，A股市場(chǎng)投資理念和文化也對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)估值體系有影響。中金公司表示，“我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、發(fā)展快，市場(chǎng)的文化積淀還不夠”。映射到投資文化與理念上，主要體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)投資者還沒能“牢固樹立價(jià)值投資的理念，熱衷于追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)”。在建設(shè)“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”理念下，通過“把資本市場(chǎng)一般規(guī)律與中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際相結(jié)合、與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合”，A股的投資理念也有望逐步向價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)變，吸取國(guó)際成熟市場(chǎng)的長(zhǎng)處，并結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展特色，逐步形成具備中國(guó)特色的投資文化，也有助于建立具有中國(guó)特色的估值體系。

（編輯 張明富 白寶玉）