摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學(xué)家章俊：明年的不確定性主要是來源于三個方面

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學(xué)家 章俊

    非常高興接受證券日報的邀請，參加這論壇。今年比較特殊，因為是中國資本市場建立30周年，在過去30年里面，中國多層次資本市場建設(shè)得到了飛速的發(fā)展。但是我們看到過去30年是中國資本市場發(fā)展的30年，也是中國資本市場國際化程度持續(xù)提高的30年。以摩根士丹利為例來看，我們是1996年進入中國市場，當(dāng)時參與建立了中金公司，中國第一家合資投行，2011年建立了摩根士丹利華鑫證券這樣一家合資投行，今年在華鑫證券的股比提到51%，受益于國家對金融行業(yè)外資持續(xù)的開放，對于外資的基金、銀行和保險占比持續(xù)放開。過去30年A股和資本市場國際化的程度在不斷提高。

    去年以來，從國際化的程度來看，無論是券商，海外的對沖基金，養(yǎng)老保險基金，海外投資者加速進入國內(nèi)市場。從未來兩年或者更長期來看，我們認為國際化的程度會進一步提升。

    第一，從宏觀角度上來看，短期內(nèi)全球經(jīng)濟的不確定性可能會進一步提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，所以海外投資者還會持續(xù)增持人民幣資產(chǎn)。

    第二，中長期來看，中國經(jīng)濟長期的可持續(xù)發(fā)展和確定性，也會持續(xù)帶給A股，或者整個國內(nèi)資本市場的資金流入，未來海外或者是全球投資者持續(xù)看好國內(nèi)的資本市場，所以國際化的程度在這個過程中也會不斷提升。

    從宏觀的角度來看，今年因為全球受到疫情沖擊，在上半年陷入了一個深度衰退，之后的下半年開始出現(xiàn)了V型反彈。如果跟2008年做一個簡單的對比，我們認為這一次全球衰退程度比較深，但持續(xù)得比較短。在四個季度之后，到明年一季度，全球經(jīng)濟可以恢復(fù)到疫情前的產(chǎn)出水平。發(fā)達國家這一次是八個季度，2008年是將近16個季度，V型反彈的幅度比較高，2008年是典型的外部沖擊。

    這一次貨幣政策和財政政策同步協(xié)同出臺.2008年市場在討論要不要救當(dāng)時的美國華爾街的投行，如果救的話會不會有道德風(fēng)險。這一次疫情是公共安全和人道主義的危機，不再有人道主義的討論，貨幣和財政政策的同時出臺，效果比較明顯。

    危機的蔓延是依次推開，政策反應(yīng)也是依次推開，疫情短短在三個月的時間內(nèi)爆發(fā)，在全球爆發(fā)，全球央行的財政部在短時間內(nèi)同時出手，全球的政府和監(jiān)管出臺了刺激政策，全球經(jīng)濟出現(xiàn)一個V型反彈。

    第三，2008年是因為金融體系出了問題，金融體系作為整個宏觀政策中介，中介出了問題，實體經(jīng)濟短時間內(nèi)很難復(fù)蘇。宏觀層面的貨幣財政政策出臺之后，會迅速到達實體經(jīng)濟，今年上半年二季度在財政貨幣政策出臺之后，實體經(jīng)濟的復(fù)蘇力度是非常之大的。

    明年其實大家對市場的判斷是比較樂觀的，依然是延續(xù)今年的全球經(jīng)濟V型反彈的趨勢，摩根士丹利可能更為樂觀一點，預(yù)計明年全球的經(jīng)濟增長反彈到6.4%的水平，IMF對明年的預(yù)測大概是5.15%。另外，我們對中國經(jīng)濟明年的反彈幅度也有一個較為樂觀的預(yù)測，明年中國經(jīng)濟可能會反彈到9%，目前市場預(yù)期的共識空間應(yīng)該是在8-9%，背后的主要的原因是，一是大家對于整個的疫苗的推出和注射，還是有一個比較樂觀的預(yù)期；二是對財政和貨幣政策的預(yù)測，明年依然是寬松的；三是，明年新興市場復(fù)蘇加速，趕上發(fā)達經(jīng)濟體，出現(xiàn)自2008年以來第二次的經(jīng)濟蓬勃復(fù)蘇，只有2017年出現(xiàn)了發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體同步的復(fù)蘇，有可能將看到2008年以來的發(fā)達經(jīng)濟和新興市場同步復(fù)蘇的態(tài)勢。

    我下面要談的是，明年全球經(jīng)濟的不確定性，為什么不確定？

    第一，明年復(fù)蘇的方向是確定的，但是不確定的主要是復(fù)蘇的力度，也就是說由于今年上半年，或者全年的基數(shù)是比較低的，同比增速肯定是很高的，以中國為例，明年一季度GDP可能是接近20%，因為基數(shù)的原因，所以很容易誤導(dǎo)，可能明年更多要看環(huán)比，以GDP為例，明年一二三季度，更多的是要看環(huán)比增速的力度。經(jīng)?？疵绹鴪蟮赖腉DP，通常報的是環(huán)比，并沒有報同比，或者對同比的關(guān)注度不高，主要是因為同比增速受到基數(shù)的影響比較大。明年因為數(shù)據(jù)比較特殊，我建議大家更多關(guān)注GDP環(huán)比的復(fù)蘇力度。而環(huán)比復(fù)蘇力度的差異，會給市場帶來所謂的預(yù)期差，而預(yù)期差是主導(dǎo)明年全球市場和中國市場的一個重要的因素。

    這個預(yù)期差是如何定義的，我們認為，明年的經(jīng)濟復(fù)蘇是一個變化，而這個復(fù)蘇力度整個的變化是所謂變化的變化，就是變化的二次方，這個變化所帶來的預(yù)期差，如果整個復(fù)蘇的力度是好于預(yù)期，我覺得整個市場可能會進一步的加速上行。如果復(fù)蘇的力度是低于預(yù)期，我覺得即便是在一個復(fù)蘇的周期，全球市場依然存在下行的壓力。

    從整體來看，明年的不確定性主要是來源于三個方面，第一個方面是來自于疫情，疫情從現(xiàn)在四季度來看，全球疫情依然在加速蔓延，明年即便疫苗推出之后，短期內(nèi)由于產(chǎn)量的問題，包括疫苗的有效性，全球依然存在一定的問題。明年疫情仍然是拖累全球經(jīng)濟一個最大的不確定性因素。

    第二個方面是明年貨幣政策，可能依然寬松，但是通脹壓力有可能在年中，或者下半年開始回升，有可能導(dǎo)致全球的央行，更重要的是美國央行，考慮更多貨幣政策的退出，美聯(lián)儲開始討論所謂的退出路徑，對于市場來說就是釋放的一個緊縮信號。整體來看，這有可能導(dǎo)致全球貨幣政策發(fā)生一些變化，也會對經(jīng)濟復(fù)蘇帶來一定的不確定性。

    第三個方面，就是從政治層面，雖然特朗普政府已經(jīng)下臺，拜登上臺，我們看到，2016年特朗普上臺的時候，共和黨掌握了總統(tǒng)和參眾兩院，特朗普前面兩年做了大量的改革政策，這個是基于整個美國的政治層面的統(tǒng)一，現(xiàn)在來看，拜登政府上臺之后，民主黨只能掌握總統(tǒng)和眾議院兩股實力，參議院依然是在共和黨的手里，未來拜登在所謂的刺激計劃，或者財政政策推出，以及大規(guī)模的基建投資方面，可能會顯著低于預(yù)期，現(xiàn)在預(yù)計拜登上臺之后，會有兩萬億美元左右的基建財政刺激。

    整體來看，短期內(nèi)明年經(jīng)濟依然有很大的不確定性。從中長期來看，這一輪危機又加大了全球的負債，未來兩年也就是從今年到明年，美國、歐洲、日本和英國這四大央行負債表，兩年擴張了13萬億美元，明年年底總規(guī)模會達到30萬億美元，全球的發(fā)達經(jīng)濟體和全球債務(wù)負擔(dān)會進一步跳升，明年的債務(wù)可能會是一個新的問題，國內(nèi)也會有，比如近期的信用債違約，雖然中國經(jīng)濟復(fù)蘇，但是在流動性收緊的情況下，債務(wù)違約率是不是會上升，這一直是過去幾年，或者未來幾年，縈繞在投資者心頭的一個問題。

    從貿(mào)易和投資層面來看，2008年以來全球一體化放緩的勢頭不存在了，并不是特朗普上臺之后所導(dǎo)致的，只不過特朗普的貿(mào)易保護主義政策使這些問題和趨勢顯性化而已。雖然說短期內(nèi)避免了再一次的全球經(jīng)濟衰退，全球經(jīng)濟政策不確定性，這個指標(biāo)依然是在往上走，面對全球經(jīng)濟的這個不確定性，全球政府的政策應(yīng)對的不確定性，也在提高，或者說居于高位。

    整體來看，我們看到全球經(jīng)濟明年依然具有不確定性，如果全球投資者追求確定性，肯定要去找全球在哪里有確定性，中國的確定性是非常明顯的。中國經(jīng)濟從二季度開始恢復(fù)，產(chǎn)能利用率已經(jīng)回到了疫情出現(xiàn)前的70、80%的水平。中國經(jīng)濟的復(fù)蘇帶動了就業(yè)的迅速改善，在前三季度基本上完成了今年設(shè)定900萬新增城鎮(zhèn)就業(yè)率的目標(biāo)。在年中之后，國內(nèi)的政策已經(jīng)開啟了正?；倪M程，如果我們看一下銀行間七天市場的回購利率，從5月底和6月初開始反彈，這是基于我們國內(nèi)疫情的有效控制和復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后的經(jīng)濟復(fù)蘇。

    全球經(jīng)濟無論是在短期還是長期，依然存在巨大的不確定性，而相對于全球的不確定性，中國經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后，短期內(nèi)復(fù)蘇的態(tài)勢依然得到延續(xù)，所以確定性是非常高的。所以說我們看到全球明年的流動性依然是比較寬松的，在流動性寬松的情況下，投資者一方面要追求資產(chǎn)的安全性，另一方面要追求資產(chǎn)的回報。從回報的角度來看，明年因為全球經(jīng)濟復(fù)蘇，這個大方向是定的，可能依然追求絕對回報，更多的是傾向于轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)的投資，全球包括國內(nèi)的投行，基本上都是看好明年股票資產(chǎn)，或者股票類的周期性行業(yè)。以標(biāo)普500指數(shù)來看，投資者風(fēng)險偏好是在持續(xù)的下降，避險情緒在下降。

    全球的風(fēng)險資產(chǎn)價格處在高位，回到國內(nèi)來看，人民幣資產(chǎn)整體來看，有穩(wěn)定或者說相對確定性較高的基本面支持。A股整個市盈率，包括估值，是處在較為合理的一個區(qū)間。在這個背景下，我們看到今年以來外資持續(xù)流入A股資產(chǎn)。

    國際化進程，未來長期我覺得進一步會加速，現(xiàn)在來看A股市場與全球市場的互聯(lián)互通在進一步提升。從今年到未來十年，整個A股市場，或者整個資本市場預(yù)計整體還有三萬億美元資金流入，如果折合成人民幣，每年會有1.5-2萬億元人民幣，相當(dāng)于海外的資金流入國內(nèi)的股票、債券和直接投資。我們預(yù)計未來中國資本市場國際化程度，會伴隨中國經(jīng)濟的發(fā)展進一步提升。

    我就分享這么多，謝謝！