《微觀量化百問》第三期 量化投資對(duì)股票市場(chǎng)的積極影響

    有關(guān)量化投資的爭(zhēng)議近年來不絕于耳，從海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)實(shí)踐看，量化投資對(duì)股票市場(chǎng)具有積極影響，主要體現(xiàn)在增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和提高市場(chǎng)有效性等方面。

    Q10：量化投資對(duì)股票市場(chǎng)有哪些積極作用？

    一、有助于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性（中短周期）和提升定價(jià)效率（全周期）

    量化投資的本質(zhì)屬于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，在不同周期上找到投資標(biāo)的的合理價(jià)格，量化機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)提供中短期流動(dòng)性。

    在股票長(zhǎng)周期上，主要通過對(duì)公司基本面數(shù)據(jù)的挖掘來找到股票合理價(jià)格，這部分和基本面深度調(diào)研驅(qū)動(dòng)的主觀投資相同；部分量化私募也積極參與定向增發(fā)、GDR等，提高中長(zhǎng)期的定價(jià)效率，為優(yōu)秀企業(yè)打造良好的募資環(huán)境，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健向前。隨著全面注冊(cè)制推進(jìn)，上市公司信息披露數(shù)據(jù)質(zhì)量不斷提升，量化可以更高效地探索股票基本面的內(nèi)在價(jià)值，優(yōu)化量化選股基本面模型的投資勝率，提升長(zhǎng)期定價(jià)效率。

    在股票中周期上，主要通過對(duì)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)以及新聞等另類數(shù)據(jù)的分析來找到股票中周期（一般在1-10天）上的合理價(jià)格。例如，當(dāng)有投資者換倉(cāng)時(shí)，特別是大型機(jī)構(gòu)投資者調(diào)倉(cāng)金額往往較大，需要多個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)換倉(cāng)，這就會(huì)在對(duì)個(gè)股中期流動(dòng)性和價(jià)格造成一定沖擊的同時(shí)加大個(gè)股波動(dòng)，而量化策略通過對(duì)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)及股票微觀結(jié)構(gòu)的分析，如果認(rèn)為導(dǎo)致短期股價(jià)低于股票合理價(jià)格的原因主要是受流動(dòng)性沖擊而非基本面變化，則會(huì)在一定的價(jià)格開始買入，從而使交易對(duì)手方能以更好的交易價(jià)格完成交易，為這一類機(jī)構(gòu)投資者提供流動(dòng)性——在降低個(gè)股波動(dòng)的同時(shí)也獲取一定收益。

    在股票短周期上，主要通過對(duì)股票微觀結(jié)構(gòu)的分析找到股票短期的合理價(jià)格和提供短期流動(dòng)性。

    二、有助于降低股票市場(chǎng)的整體波動(dòng)率

    通過對(duì)公開數(shù)據(jù)的研究，當(dāng)公司股價(jià)在短、中、長(zhǎng)期偏離合理價(jià)格時(shí)，量化策略會(huì)買入低估和賣出高估的股票，讓股價(jià)趨近于合理價(jià)格。在此過程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)讓市場(chǎng)變得更有效，量化機(jī)構(gòu)在降低個(gè)股波動(dòng)的同時(shí)也獲取一定收益。數(shù)據(jù)顯示，隨著量化策略占比的提高，股票市場(chǎng)的整體波動(dòng)率呈下行趨勢(shì)。

    Q11：從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，量化投資增強(qiáng)流動(dòng)性的功能是如何體現(xiàn)的？

    由于美國(guó)股票市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者交易占比長(zhǎng)期低于10%，市場(chǎng)上缺乏天然的流動(dòng)性提供者，因而美國(guó)股票市場(chǎng)的短期流動(dòng)性90%以上都由量化機(jī)構(gòu)提供，交易所還會(huì)以付費(fèi)的形式補(bǔ)償流動(dòng)性提供者。

    A股與美股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同，即使在過去幾年加速機(jī)構(gòu)化的前提下，A股市場(chǎng)個(gè)人投資者的交易占比仍在50%左右，個(gè)人投資者給A股市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，所以現(xiàn)階段對(duì)量化投資機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性的需求并不是特別迫切。而隨著全面注冊(cè)制的逐步深化推進(jìn)，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中小型上市公司的數(shù)量遞增，同時(shí)受到A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度逐步提升等綜合因素影響，個(gè)人投資者交易占比會(huì)逐年降低。如果個(gè)人投資者占比小于30%，市場(chǎng)上將可能會(huì)有不少中小市值公司的股票缺乏流動(dòng)性。很多高科技企業(yè)在上市初期多為中小市值標(biāo)的，流動(dòng)性會(huì)較為有限。量化機(jī)構(gòu)利用股票之間的相關(guān)性，可以給流動(dòng)性不足的股票提供流動(dòng)性，而流動(dòng)性是所有資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)。

    以港股為例，雖然總市值較高，但由于交易費(fèi)用偏高且流動(dòng)性不足，其在全球主流股票市場(chǎng)中估值較低。根據(jù)2023年3月的數(shù)據(jù)，港股市場(chǎng)散戶投資者僅占市場(chǎng)總成交額約12%。雖然港股和美股都是以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，但港股交易費(fèi)用遠(yuǎn)超美股，且并沒有對(duì)流動(dòng)性提供者給予充分激勵(lì)，這使得港股市場(chǎng)上大量中小股票缺乏流動(dòng)性，這些公司也喪失了融資能力。過去十年間，盡管以股票數(shù)量及市值計(jì)，港股的小盤股板塊正不斷增長(zhǎng)，但其所占的市場(chǎng)交易份額不升反降。截至2022年底，港股市場(chǎng)中約有40%（即約1100家）上市公司的市值低于五億港元，而當(dāng)中絕大部分公司的每日成交額少于十萬港元。

    Q12：量化投資如何提高市場(chǎng)有效性？

    從海外市場(chǎng)及國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)和實(shí)踐結(jié)果來看，隨著量化策略占比提升，市場(chǎng)有效性進(jìn)一步提升，其整體波動(dòng)率反而呈下行趨勢(shì)。從個(gè)股來看，隨著量化投資參與度的提高，股票連漲和連跌的概率也在下降，這也是市場(chǎng)有效性提升的體現(xiàn)。以美股市場(chǎng)為例，量化策略占比從2000年到2018年明顯提升，波動(dòng)率即呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。A股歷史上波動(dòng)率較高，雖然長(zhǎng)期年化收益率并不低，但持有體驗(yàn)不如歐美市場(chǎng)，這種情況也讓長(zhǎng)期投資者占比較低。但最近幾年，A股市場(chǎng)波動(dòng)率逐步下降，2023年上半年年化波動(dòng)率為13%左右，已經(jīng)和歐美市場(chǎng)相當(dāng)，這正是包括量化機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多類成熟投資者共同參與的結(jié)果。

    目前A股量化機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品中量化多頭的規(guī)模占比最高，在出現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，整體持倉(cāng)較為分散且保持近滿倉(cāng)穩(wěn)定運(yùn)行，每天交易買賣基本等量，并不會(huì)形成對(duì)市場(chǎng)的整體買壓或拋壓。甚至在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，量化多頭產(chǎn)品實(shí)際上起到了穩(wěn)定A股市場(chǎng)的作用。

    當(dāng)個(gè)股漲幅過高或跌幅過深時(shí)，量化模型里面占比較高的反轉(zhuǎn)因子會(huì)促使模型反向交易，這抑制了個(gè)股過度上漲或下跌，讓暴漲暴跌的概率降低。從明汯投資自己的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)看，量化模型發(fā)現(xiàn)有持倉(cāng)股票漲幅過大時(shí)會(huì)傾向于賣出，而股票跌幅過大時(shí)會(huì)傾向于買入，從而降低股票的波動(dòng)率。當(dāng)然這樣會(huì)導(dǎo)致部分“追漲殺跌”的資金盈利大幅減少甚至無法盈利，但也會(huì)讓市場(chǎng)更加有效。由此可見，“量化投資容易發(fā)生交易趨同”的觀點(diǎn)并不成立——如果各家機(jī)構(gòu)交易趨同，一定會(huì)導(dǎo)致過度交易的股票偏離合理價(jià)格，給市場(chǎng)上其他參與者提供反向交易的機(jī)會(huì)——從這個(gè)角度來說，量化策略一定程度上成為了市場(chǎng)的反向“緩沖器”。

    （CIS）