《微觀量化百問》第四期 影響量化投資超額收益的因素

    過往幾年，量化投資在國內(nèi)市場取得了不俗業(yè)績，行業(yè)快速發(fā)展。超額收益是衡量量化策略表現(xiàn)的重要指標(biāo)之一，今年量化行業(yè)的超額收益呈現(xiàn)明顯分化，除了外部環(huán)境方面的原因，各家機構(gòu)的內(nèi)在實力也起著決定性作用。

    Q13：什么是超額收益？超額收益如何計算？

    “超額收益”，指的是一個時間段內(nèi)基金所產(chǎn)生的收益超過業(yè)績基準(zhǔn)的部分。

    超額收益的計算通常有兩種方法：

    （1）“超額收益率=基金收益率-基準(zhǔn)收益率”，這個方法是通過相減運算得出的，是目前較為常見的一種計算方法，但嚴(yán)謹(jǐn)度不夠——在牛市時會出現(xiàn)高估，在熊市時則有所低估。

    （2）“超額收益率=基金收益率/基準(zhǔn)收益率-1”，又稱為“相對收益”。

    假設(shè)你年初買入1萬元基金A，當(dāng)前價值1.1萬；又假設(shè)你年初沒有買基金A，而是直接買對標(biāo)指數(shù)，當(dāng)前價值為1.05萬，此時相對收益為1.1/1.05-1=4.76%，這種算法相對更為公允。

    Q14：影響超額收益表現(xiàn)的外在因素有哪些？

    一般來講，當(dāng)市場處于成交量大、波動率高、行情偏中小盤、高流動性成長股表現(xiàn)更好的環(huán)境中時，量化管理人的超額收益往往表現(xiàn)更突出；而當(dāng)市場處于“風(fēng)格急劇轉(zhuǎn)換的階段”或“一九行情”時，則對量化管理人相對不太友好，獲取超額收益會比較難。

    （1）“風(fēng)格急劇轉(zhuǎn)換的階段”

    以美國股票市場為例，2007年8月和2020年3月兩次“量化黑天鵝”，都是歷史上沒有發(fā)生過或者很少發(fā)生過的。以疫情為例，對量化來講很難找到合適的數(shù)據(jù)來訓(xùn)練，所以基于過往經(jīng)驗總結(jié)出的“規(guī)律”在當(dāng)時就不一定有效。

    （2）“一九行情”

    只有少量股票漲，大部分股票下跌，這時候量化分散均衡的特點反而會變成弱點，這個時期的業(yè)績表現(xiàn)可能并不如優(yōu)秀的主觀機構(gòu)，比如A股2017年上半年的行情。

    受到外部環(huán)境影響，超額收益也存在天然波動，呈現(xiàn)一定的周期性——考慮到市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換較快，α的周期大致在季度級別，股票量化模型出現(xiàn)幾個月的超額回撤也屬于正常范圍；而β的周期約為2-3年，所以一般會建議股票多頭的投資者持有三年以上的時間，淡化市場短期波動影響。

    Q15：影響超額收益表現(xiàn)的內(nèi)在因素又有哪些？

    長期來看超額收益逐漸衰減是不可逆趨勢，尤其是近年來A股市場有效性不斷提升、行業(yè)競爭不斷加劇，持續(xù)獲取穩(wěn)定超額的難度也在進一步加大，這已成為整個資管行業(yè)要面對的問題，也是機構(gòu)化進程中的必然結(jié)果。

    一般來說，股票多頭產(chǎn)品長期收益的核心在于超額收益，而超額收益則與管理人自身的綜合投資能力息息相關(guān)——內(nèi)在因素才是核心所在。

    超額收益是主動管理型機構(gòu)的安身立命之本，如何在不同的市場環(huán)境下跑贏市場，為客戶提供長期價值是各家資管機構(gòu)都要面臨的課題，一般來講，機構(gòu)未來應(yīng)在寬度和深度兩個方面持續(xù)發(fā)力：

    一、寬度：不斷提升品種和策略的豐富性

    結(jié)合自身對市場的深刻理解，圍繞“全周期、多策略、多品種”持續(xù)投入研究力量，儲備更多低相關(guān)策略實現(xiàn)超額收益來源多元化。

    除了全周期的價量因子外，還可以持續(xù)對基本面因子進行深入研究，為將來做儲備。另外，另類數(shù)據(jù)因子在海外較為成熟，但在國內(nèi)目前仍屬藍海。

    二、深度：全流程的系統(tǒng)化、精細化

    持續(xù)對智力和算力的高投入，不斷提升投研流程系統(tǒng)化和精細化程度。國內(nèi)量化行業(yè)已進入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，更加考驗量化機構(gòu)全方位的能力，在投資流程、運營服務(wù)、客戶溝通、品牌建設(shè)等各個環(huán)節(jié)都要不斷優(yōu)化。

    Q16：換手率對量化投資收益有何影響？

    換手率，指投資組合在一段時間內(nèi)轉(zhuǎn)手買賣股票的頻率，又被稱為“持股周轉(zhuǎn)率”，可以衡量投資組合交易頻繁程度。業(yè)內(nèi)提及時多指“年度雙邊換手率”，其計算公式為：換手率=（賣出金額+買入金額）/資產(chǎn)規(guī)模。

    換手率的高低與投資策略、市場環(huán)境、交易成本等因素相關(guān)，不同的基金產(chǎn)品換手率差別極大。值得注意的是，換手率絕對值的高低屬于相對概念，換手率是投資過程的自然結(jié)果而非目標(biāo)。更為重要的是股票換倉是否對基金凈值或回撤控制做出正向貢獻。

    考慮當(dāng)前行業(yè)管理規(guī)模和所處發(fā)展階段，各家量化私募管理人傾向于采用與自己當(dāng)前管理規(guī)模相匹配的換手率，當(dāng)前國內(nèi)主流量化股票策略年均換手率在30-60倍左右。

    （CIS）