市場化發(fā)行定價激發(fā)創(chuàng)業(yè)板投融資活力

    作為創(chuàng)業(yè)板改革的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行與承銷制度進行了全面優(yōu)化與完善。從創(chuàng)業(yè)板試點注冊制18家已發(fā)行企業(yè)的發(fā)行實踐看，“市場化定價”的原則得到落實，以專業(yè)機構(gòu)投資者為參與主體的詢價定價機制已初步建立。

    分析人士認為，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價改革統(tǒng)籌考慮增量與存量改革，在市場化發(fā)行承銷機制的改革基礎(chǔ)上進一步突出板塊特色，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，將為存量板塊全面推行注冊制積累經(jīng)驗，也將進一步激發(fā)創(chuàng)業(yè)板投融資活力，為資本市場長期穩(wěn)健發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)，更好服務(wù)國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設(shè)。

    發(fā)行定價更加市場化

    詢價定價是首次公開發(fā)行證券的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，定價是否合理，不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者和承銷商的切身利益，也直接影響到證券市場資源配置的效率。

    全球成熟市場主要采取以累計投標詢價機制為主、固定價格機制為輔的混合定價模式。不同市場根據(jù)自身特點，在戰(zhàn)略配售、超額配售選擇權(quán)等配套措施上各具特色，但總體遵循“市場化定價”的基本原則，通過買賣雙方的充分博弈實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)。

    本次創(chuàng)業(yè)板改革，總結(jié)了2005年以來我國新股發(fā)行制度歷次改革經(jīng)驗以及境外成熟市場做法，充分借鑒科創(chuàng)板先行先試經(jīng)驗，建立了以專業(yè)機構(gòu)投資者為參與主體的詢價定價機制，并結(jié)合存量改革特點，構(gòu)建了差異化的新股發(fā)行定價體系。

    創(chuàng)業(yè)板試點注冊制已發(fā)行的18家企業(yè)中，有17家選擇了面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者詢價后定價。上海證券報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，近5000個機構(gòu)投資者賬戶參與創(chuàng)業(yè)板試點注冊制首批公司的詢價，從網(wǎng)下報價情況看，機構(gòu)投資者普遍理性報價，與最終發(fā)行價格偏差不大。

    本次創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行制度完善多元化新股發(fā)行定價方式，既有面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者詢價方式，也保留了直接定價方式，發(fā)行數(shù)量2000萬股（份）以下且無股東公開發(fā)售股份的盈利企業(yè)，可直接定價確定發(fā)行價格，以降低中小市值公司發(fā)行成本，提高發(fā)行效率。

    不過，創(chuàng)業(yè)板要求直接定價方式確定的發(fā)行價格對應(yīng)市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率；已經(jīng)或者同時境外發(fā)行的，通過直接定價方式確定的發(fā)行價格不得超過發(fā)行人境外市場價格，否則應(yīng)當詢價發(fā)行。

    發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)定價能力

    在創(chuàng)業(yè)板注冊制首批上市企業(yè)的發(fā)行實踐中，面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者詢價發(fā)行成為大部分公司的選擇。

    從發(fā)行市盈率看，17家詢價發(fā)行企業(yè)的發(fā)行市盈率表現(xiàn)出較大的差異，較高者如康泰醫(yī)學和回盛生物，發(fā)行市盈率超過59倍；較低者如卡倍億，發(fā)行市盈率只有19.08倍，低于創(chuàng)業(yè)板核準制下普遍的23倍水平。整體來看，發(fā)行市盈率低于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率的達9家，占比超過50%。“市場化定價”得到體現(xiàn)。

    建立以機構(gòu)投資者為主體的市場化詢價、定價、配售機制，是全面提升創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市場化水平的關(guān)鍵，也是此次創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行承銷改革的一大看點。

    為促進新股發(fā)行合理定價，本次創(chuàng)業(yè)板改革將網(wǎng)下初始發(fā)行比例調(diào)高10%，并提升回撥后網(wǎng)下投資者配售比例，提高中長期資金優(yōu)先配售比例，增強專業(yè)機構(gòu)投資者參與的有效性。

    根據(jù)2018版《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，創(chuàng)業(yè)板核準制背景下的新股發(fā)行，網(wǎng)上有效申購倍數(shù)在50至100倍之間的回撥20%，超過100倍的回撥40%。創(chuàng)業(yè)板改革后，上述比例分別調(diào)至10%與20%?；負芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%，相比科創(chuàng)板，總體增加了向網(wǎng)上投資者的配售數(shù)量。

    按照科創(chuàng)板要求，公募、社保、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和保險資金五類中長線資金優(yōu)先配售不低于網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的50%。創(chuàng)業(yè)板將這一比例提高至70%。同時，創(chuàng)業(yè)板注冊制還將這五類中長線資金報價作為發(fā)行定價重要參考值，旨在提高這些資金的報價有效性，進一步發(fā)揮中長期投資者定價作用。

    此外，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的首發(fā)定價原則主要參考科創(chuàng)板“四孰低”的定價規(guī)則，但與科創(chuàng)板不同的是，創(chuàng)業(yè)板“四孰低”參考投資者范圍除了公募、社保、養(yǎng)老金外，還新增了企業(yè)年金和保險資金。

    縮小保薦機構(gòu)強制跟投范圍

    創(chuàng)業(yè)板參考境內(nèi)外實踐經(jīng)驗，結(jié)合市場意見與建議，根據(jù)板塊特點設(shè)計了更具針對性的跟投制度。

    一是對“定價高于四值孰低”企業(yè)要求跟投。對于發(fā)行定價超過網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及五類中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個值孰低值的，實施強制跟投有利于督促保薦機構(gòu)審慎定價。

    二是對“三類企業(yè)”要求跟投。未盈利企業(yè)、存在表決權(quán)差異安排企業(yè)、紅籌企業(yè)“三類企業(yè)”屬于改革后創(chuàng)業(yè)板新增上市類型，其商業(yè)模式、管理模式、股權(quán)架構(gòu)及風險因素等與創(chuàng)業(yè)板存量上市公司存在差異，投資者的投資經(jīng)驗和風險識別能力相對不足，對其實施強制跟投，建立資金成本約束機制，有助于規(guī)范保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)行為，進一步壓實保薦機構(gòu)責任。

    三是對一般企業(yè)不實施跟投。創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)的二級市場價格可為新股發(fā)行定價提供較好參照，創(chuàng)業(yè)板大部分在審企業(yè)可找到業(yè)務(wù)相似的可比公司，為投資者報價決策提供參考，因此不實施跟投。

    有專家表示，創(chuàng)業(yè)板改革是存量市場改革的關(guān)鍵步驟，跟投制度在創(chuàng)業(yè)板改革中的演進過程，不僅是我國資本市場注冊制改革深化的縮影，更是市場化改革方向的重要體現(xiàn)。